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1 纯碱：最基础的化工原料之一纯碱又名碳酸钠，易溶于水并呈碱性，它是一种十分重要的化工产品，是玻璃、肥皂、纺织、造纸、制革等工业的重要原料。冶金工业以及净化水也都用到它。它还可用于其他钠化合物的制造。早在十八世纪，它就和硫酸、盐酸、硝酸、烧碱并列为基础化 工原料—三酸两碱之一。
1.1 三种生产路线各有优劣
我国的纯碱生产主要分为三类：天然碱、氨碱法以及联碱法。
天然碱，顾名思义是从天然的碱矿种开采、分离出纯碱。目前全世界发现天然 碱矿的仅有美国、中国、土耳其、肯尼亚等少数国家，其中以美国的绿河天然 碱矿最有名。绿河地区的天然碱矿床中碳酸钠储量为 613 亿吨，为全球第一大 天然碱矿。美国天然碱不但质量好，而且生产成本仅为 60 美元／吨左右，远低 于我国合成纯碱成本 90 美元／吨-100 美元／吨左右，具有很强的竞争力。而我 国的天然碱矿主要集中在河南省桐柏，总储量约为 1.4 亿吨。
氨碱法，是以食盐、石灰石、氨气为原料来制取纯碱。先使氨气通入饱和食盐 水中而成氨盐水，再通入二氧化碳，使其生成溶解度较小的碳酸氢钠沉淀和氯 化铵溶液。将经过滤、洗涤得到的 NaHCO3 微小晶体，再加热煅烧制得纯碱产 品。氨碱法的优点在于原料来源广、研制出的产品纯度高、连续生产能力强，氨气可以循环使用；缺点在于工业盐的利用率低，需要丰富的原盐、石灰石、 焦炭、水等资源，且要排放大量废渣、废液。
联碱法，是将氨气、水和二氧化碳反应生成一分子的碳酸氢铵，碳酸氢铵与氯 化钠反应生成氯化铵和碳酸氢钠沉淀，再通过加入氯化钠盐将氯化铵结晶析出。联碱法的特点在于具有盐利用率高、污染少、能耗低等优点，但需配套建设合成氨系统，一次性投资较大，联产氯化铵又易受农业生产和复合肥行业发展的 制约。
1.2 需求以玻璃为主
玻璃是纯碱的主要应用领域，根据卓创统计，我国 56%的纯碱需求来源于玻璃生产， 纯碱是玻璃生产的重要原材料，玻璃原材料中有 25%是来自纯碱制备的氧化钠和氧化钙； 其次无机盐的需求占比达到了 18%，主要应用于造纸以及印染行业；洗涤剂和氧化铝的 分别占纯碱下游需求的 6%和 3%。
玻璃的生产过程中包含了原材料砂、纯碱、白云石、石灰石等，其中砂石占比最大， 达到 57%；纯碱占比为 17%。由于砂、白云石、石灰石等原材料单价较低，成本占比并 不高。每吨的平板玻璃大概需要 0.2-0.22 吨的纯碱和 0.18-0.22 吨的石油焦，折算下来燃 料和纯碱是玻璃生产成本的两块主要，占比分别为 34%和 21.5%。
1.3 四个阶段的纯碱发展史
我国是世界上最早用碱的国家之一，生产合成碱的历史已有近百年。在上世纪解放 初期，我国就有纯碱产量 8.8 万吨；进入 21 世纪后，我国产能已经增长至 1000 万吨。目 前我国拥有纯碱产能 3039 万吨，是全球最大的纯碱生产国。
我国的纯碱行业发展经历了四个阶段。在1988年以前，我国的纯碱产能以联碱为主， 产能增长较为缓慢；1988-1997 年期间，纯碱产能发展以联碱、氨碱、天然碱并重，单个 产能规模不断增大。1998-2008 年，国内的纯碱产能进入了快速增长的阶段，产能从约 800 万吨增长到 2250 万吨，年均增速达到 10.8%。2008 年以后，前期产能扩张过快、需 求增速的下降等影响逐渐体现出来，行业陷入了产能严重过剩阶段，2014 年后产能甚至 出现了负增长，产能水平维持在 3000 万吨左右。
我国的纯碱消费量在 2009 年以前一直保持高速增长，增速中枢维持在 10-20%，而 2009 年以后，随着整体经济增速的逐渐下滑，纯碱消费的增速也处于下降趋势。即便如 此，我国目前已成为全球纯碱消费量最大的国家，2018 年消费纯碱 2511 万吨，同比下滑 1.07%，纯碱消费量超过了全球总消费量的 40%。同时在 2010 年以后，我国的纯碱产量 也一直位居世界第一，2018 年纯碱总产量达到 2620 万吨。
我国纯碱市场主要以国内产销为主，产量略大于销量，每年约有 150-200 万吨的纯 碱出口至亚太地区，占到国内产量比例约为 6-8%。近两年，受到海外市场需求减弱，国 内需求增速有所回升的影响，纯碱的出口有所下降。而进口产品受到 5%-35%的高额税率 影响，成本不占优势。其中，纯碱重要产地欧洲和美洲的国家关税比例主要为 5%，算上 约 200-300 元/吨运输成本，进口的成本上升 300-400 元/吨，基本失去了价格优势。因此， 我国纯碱的价格主要反映国内的供需情况。
1.4 价格中枢稳步回升
近十年以来，我国纯碱价格经历了两次起伏。第一次价格的周期为 2008 年-2011 年 期间，随着 2008 年全球陷入经济危机，需求急剧萎缩，纯碱价格跟随其他工业品一起出 现大幅下跌。而随后国内的四万亿刺激计划拉动了下游需求的，同时也将纯碱的价格从 1200 元/吨的底部拉升到了 2300 元/吨的巅峰；在 2012 年后，行业产能的加快扩张，整 体的产能利用率在 2013 年下降到 80%以下，行业面临了严重的产能过剩。纯碱价格也从 2000 元/吨回落到 1300-1500 元/吨之间。行业在经历了5 年的产能低增长甚至是负增长后， 2016 年后纯碱价格受到下游需求复苏的影响，价格中枢从底部震荡上行，维持在 1800-2000 元/吨的水平。
2 需求端：下半年需求同比、环比均将回升纯碱下游主要应用于玻璃、无机盐、洗涤剂、氧化铝、印染生产中，其中无机盐、 洗涤剂、印染的需求相对稳定，而玻璃、印染以及氧化铝需求波动性较大。
2.1 玻璃产量持续回升
玻璃的需求主要来自房地产和汽车，其中约 75%的平板玻璃需求来自房地产，主要 包含玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃等；汽车玻璃需求占到平板玻璃的约 15%。根 据以往的历史数据可以看到，房地产新开工面积增速对平板玻璃产量的拉动效应明显， 需求传导迅速，不存在过长的时滞。2018 年，房屋新开工面积增速经历了强烈的反弹， 增速从 2 月的 2.9%持续拉升至 12 月份的 17.2%；2019 年，全国的房屋新开工增速依然 维持较高水平，截止 7 月房屋新开工同比增速达到 9.5%。并且最近一两年中，由于金融市场去杠杆，房地产行业的资金趋紧，竣工面积增速一直落后于开工面积增速。我们预计房屋竣工面积增速仍有向开工面积增速修复的动力，短期内，玻璃的需求仍有一定支 撑。
长期来看，商品房销售面积增速进入 2019 年已经由正转负，仍处于探底过程。并且 国家坚定了“房住不炒”的政策方针，大方向上限制了房地产的过度发展。未来房地产 新开工面积增速或将触顶回落，对长期玻璃的需求拉动能力有限。
玻璃的另一块需求来源于汽车，乘用车销量在 2018 年经历了漫长的探底过程，截至 2019年7月份数据， 1-7月份乘用车累计产量为1149.8万辆，累计增速同比下滑了15.3%。 国内汽车市场经历了 1 年半的下滑，产量在 2019 年 5 月有触底的迹象，6、7 月的产量同 比均有所回升。依据财富研发汽车组研究员判断，预计汽车消费将在三、四季度出现底 部反转，拉动汽车玻璃消费增速的上行。
2.2 洗涤剂与印染需求维持低增长
洗涤剂和印染的需求相对比较平稳，从 2013 年以来产量数据可以看到，我国洗涤剂 和布的产量已经进入了缓慢增长期。洗涤剂的产量增速增速的中枢已经下移至0-5%之间， 2018 年是洗涤剂产量负增长的一年，进入 2019 年以来，洗涤剂的产量增速有所回升。截 止 7 月，全国累计生产 555.40 万吨洗涤剂，同比降幅收窄至 0.5%。布的产量增速也稳定 的维持在 0-5%之间，虽然 2018 年国内布的产量受宏观经济放缓、贸易摩擦等因素影响， 产量增速出现大幅负增长，但进入 2019 年后，布的产量有明显的回升。截止 2019 年 7 月，全国布的产量 311 亿米，同比增长 2.23%。
2.3 下半年氧化铝需求有支撑
从铝矿中提炼出氧化铝需要用到碳酸钠溶液，这是纯碱在氧化铝生产过程中主要的 用途。近两年，氧化铝的产量增速中枢维持在 5-10%之间，2019 年 1-7 月氧化铝产量 4387.90 万吨，同比增长 6.2%。铝的下游用途较为广泛，与基建、汽车、地产关联度较 大，下半年铝产量的增长将很大程度与以上三个市场需求有关。目前来看，2019 年基建 投资增速有望回升到 6%，而地产投资完成额增速保持在 10%左右，叠加下半年汽车产销 增速回升，预计下半年铝的消费量增速有支撑。
总的来说，受到宏观经济增速下移的影响，纯碱下游市场也面临着增速中枢下移的 压力。但在经历了 2018 年需求的负增长后，消费领域和基建投资的回升将拉动纯碱消费 量增速的回升。2018 年纯碱消费量有 1.08%的下降，而截至 2019 年 6 月，纯碱消费增速 已回升至 6.92%，预计全年纯碱消费增速仍可维持在 6%以上。
3 供给端：行业产能维持低增速2012 年以后，纯碱价格下滑抑制了产业资本的进入， 2012 年-2017 年行业的新增产 能不多，复合产能增速仅为 1-2%。截至 2018 年底，行业总产能 3039 万吨，产能利用率 达到 86.2%。
目前，行业形成了山东海化、唐山三友、河南金山等龙头企业，规模达到 120 万吨 以上的一共有 8 家。但整体而言，行业产能仍然较为分散，中小产能占比仍然较大，行 业 CR5=31%，未来在产业政策和环保压力下，仍有大量的产能面临退出。
3.1 产业政策提高行业门槛
2010 年 5 月 1 日，工信部印发了《纯碱行业准入条件》，对新建、扩建氨碱项目配套 设施进行严格规范准入，新建、扩建联碱项目的氨碱厂、联碱厂设计能力分别不得小于 120 万吨/年及 60 万吨/年。2018 年氨碱法有统计的 120 万吨年产能以下一共 6 家，累计 产能 440 万吨，占全国总产能 15%，联碱法 50 万吨/年以下共 14 家，累计 349 万吨，占 全国总产能 12%。
2015 年以后，国家对产能过剩严重的行业施行了严监管、紧审批的政策，落后产能的清理工作。2016 年 8 月国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见》指出严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能，相关部门和机构不得违规办理土地（海域）供应、能评、环评和新增授信等业务，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设。要求各相关部门研究制定产能置换方案，充分利用安全、环保、节能、价格等措施，推动落后和低效产能退出，为先进产能 创造更大市场空间。
随后各部门出台相关政策通过严控新项目审批来管控产能增长幅度，确保过剩产能 的逐渐消化。预计未来新产能将主要来源于技改和扩建，新增产能预计在 100-200 万吨 之间，产能增速为 2-3%。
3.2 行业经历低谷后，小产能退出行业
2012-2015 年期间，纯碱价格跌破 1500 元/吨，价格中枢徘徊在 1300 元/吨左右。受 到价格低迷的影响，部分生产成本较高的产能逐渐退出市场。2012-2013 年是行业景气度 最低的阶段，期间部分落后企业的毛利润出现负值，直到 2014-2015 年行业利润才有所 恢复。但从 2014 年-2015 年的产品价差来看，行业仍处于低迷期，氨碱法的利润中枢维 持在 400-500 元/吨的低位；联碱法更是受到氯化铵价格的影响，盈利空间（考虑上氯化 铵的价格）最低仅为 200 元/吨，利润的中枢也仅为 300 元/吨。
由于行业长期的低迷， 2014-2015 年行业产能大量淘汰，淘汰产能分别 172 万吨、 160 万吨，占当年总产能比例的 5.44%和 5.50%。落后产能的退出给行业带来了曙光，进入 2016 年以后，随着下游需求的恢复，行业的利润水平显著提升。2016-2018 年期间，氨 碱法的利润最高达到 1200 元/吨，利润中枢维持在 800 元/吨的水平；联碱法受原材料合 成氨价格提升、副产品氯化铵价格涨幅有限的影响，利润水平略低于氨碱法。
3.3 环保督察趋严打击落后产能
2015 年 9 月，《生态文明体制改革总体方案》出台，提出完善生态文明绩效评价考核 和责任追究制度等。被称为“史上最严”的新环保法从 2015 年开始实施，在打击环境违 法犯罪方面可谓力度空前。《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《土壤污染 防治行动计划》的陆续出台。
2016 年 7 月，中央环保督察组开启了对全国环保问题的督察巡视，旨在加强全国各 地的环保督察执行力度，切实减少企业偷排、漏排对老百姓生活环境产生的不良影响。截止目前，中央环保督察组已完成了全国范围内的三轮巡视，并且巡视措施将会常态化， 这代表着环保监督的趋严将是长期和不可逆的。2017 年在第一轮环保督察过程中，大量 的纯碱企业由于排放不达标被迫停产整改，整个行业的开工水平下降，各大纯碱龙头企 业封单不报，货源供应也出现紧张局面。
纯碱作为传统的化工产品，生产过程中伴随着大量的固、液、气污染物质。固体废 物以碱渣为主，主要成分有碳酸钙、铁铝盐等。氨碱法每生产一吨纯碱要产生 300KG 的固体废渣，废渣的大量堆放不免造成土地资源的浪费。废液的主要成分为NaCl及 CaCl2， 且溶液呈碱性。纯碱生产废液如果直接外排，不仅污染环境，也造成资源浪费，目前企 业多对废液中的 NaCl，CaCl2 进行回收利用。废气以含氨废气为主，氨气为有毒气体， 且有刺激性恶臭气味。氨气易溶于水形成氨水。氨水能灼伤皮肤、眼睛、呼吸器官的粘膜。如果吸入了过多的氨气，能引起肺肿胀，以至死亡。因此，纯碱企业的废气必须应 用洗涤等有效措施回收氨，降低氨的排放浓度。 企业进行环保处理的成本与其生产规模有很大关系，往往生产规模越大的企业单位处理的成本越低。在环境督察力度提升的背景下，龙头企业的规模优势将体现的更为明 显。
3.4 行业利润分布不均，低利润企业有望退出市场
受到生产工艺、产业链覆盖范围、地理位置以及管理水平等多方面因素的影响，各企业的生产成本、利润水平差异较大。我们选取五家纯碱业务占比较高的上市企业做对比，可以看出各企业的纯碱业务利润水平差异巨大。其中双环科技纯碱业务的毛利水平连续两年为负（受生产工艺老旧，设备能耗过高，成本居高不下），三友化工的毛利水平 可维持在 30-40%（产业链配套齐全，综合生产成本优势明显），远兴能源的毛利水平最 高达到 60%（生产路线为天然碱法，开采成本低） 。
从经营性现金净流来看，剔除 2012-2013 年行业最差时期，三友化工、远兴能源以 及和邦生物的经营性现金净流情况稳定，并且现金流水平随行业景气度提升而不断改善。 而双环科技和山东海化的现金流情况较差，企业的造血能力较弱。
我们认为随着行业中各企业盈利、创现能力的差异拉大，落后企业承担着更大的生产经营压力，在竞争格局始终处于弱势地位，难以扭转局面。而领先者有望实现强者恒 强，利用好自身优秀的创现能力以及生产优势，实现市场占有率的持续提升。
4 长期看好行业景气回升，优选行业龙头企业在经历了 2012-2015 年行业低谷期后，行业的供需格局已经基本平衡，行业产能利 用率已达到 86%。在产业政策和环保监管下，产能无序投放的局面将不会再出现，未来 的行业格局大概率是优势企业逐步扩产，提升行业集中度。需求方面，短期受下半年汽 车产销回升、地产竣工回升等影响，2019 年纯碱的需求增速有望维持在 6%左右，增速 较去年提升 7 个百分点；长期来看，我国仍然是全球最大的发展中国家，建筑需求和汽 车消费需求还远未到达天花板，这将是支撑纯碱需求稳定增长的基石。我们看好纯碱行 业景气度逐步上升，首次覆盖给予行业“同步大市”评级。
看好行业龙头竞争地位的提升，推荐关注行业绝对龙头三友化工、优 质天然碱龙头远兴能源。
4.1 三友化工
公司自 1992 年成立，经过十几年发展于 2003 年在上交所上市。公司已由成立之初 单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系的行业龙头企业。公司主要从事粘胶短纤维、纯碱、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、销售，产品主要用于纺 织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、化学建材等行业。
公司是国内最大的纯碱生产企业，现有产能达到 340 万吨/年，远超行业其他对手， 产品质量也领先同行。同时，依托了“两碱一化”的产业布局，打造了循环经济产业链。 围绕着制碱过程中产生的副产品氯气和烧碱，延伸进入了 PVC 和粘胶短纤市场。实现了 公司氯、碱的平衡，同时又降低了公司整体的生产成本。目前，公司已建设有粘胶短纤 产能 70 万吨/年、烧碱产能 53 万吨/年以及 PVC 树脂产能 50 万吨，发展成了一个综合性 化工生产企业。
近几年公司营业收入稳步增长，收入规模从 2015 年 136 亿元增长至 2018 年 201 亿 元，年化增速达到 15%。2017-2018 年，公司净利润大幅增长至 17 亿元，主要受到纯碱、 氯碱行业复苏的影响，产品的利润中枢逐步上移。2018 年公司毛利率达到 34%，大幅高 于行业平均，体现出公司生产成本上的明显优势。预计公司 2019-2021 年分别实现净利 润 11.38、15.04、18.38 亿元，EPS 分别为 0.55、0.73、0.89 元。参考行业整体估值水平， 给予公司 2019 年底 11-12 倍 PE 估值，股价合理区间为 6.05-6.60 元/股。
4.2 远兴能源
公司前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，于 1997 年 1 月在深交所上市。公司主 营纯碱、小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇业务，是国内唯一一家以天然碱法生产纯碱的企业，纯碱产品具有成本低、无污染等优势，广泛应用于玻璃、化工制品、氧化铝等行业。公司所属企业的“远兴”牌和“马兰”牌商标是中国驰名商标，“远兴”牌 纯碱是中国名牌产品。
公司在河南桐柏县形成了生产能力 180 万吨的中国天然碱循环经济生产基地；2019 年子公司中源化学 40 万吨/年的精品小苏打产能投产，公司小苏打产能上升至 90 万吨。 公司的纯碱生产路线为天然碱法，生产成本是三种路线中最低的，2018 年公司毛利率高 达 60%。近两年，公司收入和利润随行业景气提升而逐步提升，2018 年公司实现营业收 入 89 亿元，同比下降 13%；实现净利润 13 亿元，同比增长 82%。
预计公司 2019-2021 年分别实现净利润 8.99、11.08、12.91 亿元，EPS 分别为 0.23、 0.28、0.33 元。参考行业整体估值水平，给予公司 2019 年底 10-11 倍 PE 估值，股价合理 区间为 2.8-3.0 元/股。
（报告来源：财富证券）
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回答时间：2022-11-28 05:59:46