利息保障倍数（利息保障倍数计算公式）
久期财经讯，5月20日，惠誉授予中国钢企江苏沙钢集团有限公司(Jiangsu Shagang Group Co., Ltd.，简称“江苏沙钢集团”)拟发行美元票据“BBB-”评级。该票据由江苏沙钢集团全资子公司Wealthy Vision Holdings Limited发行，由母公司提供担保。票据的评级与江苏沙钢集团的高级无抵押评级相同，因为它们代表了江苏沙钢集团直接、无条件、无抵押和非次级债务。
江苏沙钢集团的评级受到其领先的成本地位、庞大的经营规模、强劲的盈利能力、现金流生成能力以及良好的财务结构的支撑。本次授予稳定展望是基于惠誉预计，江苏沙钢集团将保持稳定的业务经营及强劲的业务和财务状况。
关键评级驱动因素
大型的中国钢铁企业：江苏沙钢集团是中国第三大、全球第六大钢铁生产商，2020年粗钢总产量为4,100万吨(含联营公司)。该公司在华东地区占据市场领先地位——该地区钢材消费量占全国钢材消费总量的逾40%，而中国的钢铁产量占全球总产量的一半。江苏沙钢集团提供各类高附加值产品，如用于汽车、家电、造船及高端工程行业的冷轧卷和特种钢。
效率高、成本低：江苏沙钢集团位于张家港市的生产基地是世界上单体规模最大的钢铁生产基地，2020年粗钢产量为2,300万吨。该公司的产能利用率保持在95%以上，远高于约80%的行业平均水平。CRU的数据显示，上述因素叠加规模效益及高效的成本管理，令沙钢处于全球钢铁成本曲线的第一、二四分位。
财务状况强劲：鉴于强健的现金流生成能力及较低的净杠杆率，江苏沙钢集团保持着强劲的财务状况。2017至2018年间江苏沙钢集团的EBITDA利润率高达约18%，但铁矿石价格上涨致其2019至2020年间的EBITDA利润率降至约11%。惠誉预计，在强劲的钢铁需求以及供给侧持续调整的推动下，该公司的EBITDA利润率将自2021年起回升并维持在12%。
2017至2018年间江苏沙钢集团的净杠杆率(以净债务总额与经营性EBITDA的比率衡量)处于低于1.5倍的低位。受江苏沙钢集团收购全球数据中心服务商Global Switch Holdings Limited(Global Switch，BBB/稳定)及盈利能力下降影响，2019至2020年间该比率升至2.0倍。但惠誉预计，得益于持续正向自由现金流及适中的资本支出计划，2023年末该公司的杠杆率将逐步回落至约1.0倍。鉴于江苏沙钢集团较低的融资成本，惠誉预计其EBITDA利息保障倍数将处于约10倍的稳健水平。
在评级分析中剔除Global Switch的财务数据：惠誉对江苏沙钢集团进行独立评级分析，未合并其持股51.71%的子公司Global Switch的财务报表。这是因为Global Switch独立开展业务运营和融资，并且股东协议赋予其管理层对运营的控制权。
评级推导摘要
江苏沙钢集团的同业包括安赛乐米塔尔(ArcelorMittal S.A. ，BB+/正面)、中国宝武钢铁集团有限公司(China Baowu Steel Group Corporation Limited，简称“中国宝武集团”，A/稳定;独立信用状况：bbb)、盖尔道钢铁(Gerdau S.A.，BBB-/稳定)、PAO Severstal(BBB/稳定)、PJSC Novolipetsk Steel(NLMK，BBB/稳定)及PJSC Magnitogorsk Iron & Steel Works(MMK，BBB/稳定)。
按产量和装机容量衡量，安赛乐米塔尔是全球第二大钢铁生产商，在其主要运营地区占据领先地位。按产品类型和地域布局衡量，安赛乐米塔尔是多元化程度最高的钢铁生产商，并获益于其对铁矿石纵向整合程度的提高。该公司自产铁矿石能够满足其一半以上的需求。与安赛乐米塔尔相比，江苏沙钢集团的业务竞争力较弱，但其较为强健的财务结构弥补了这一短板。
中国宝武集团与马钢(集团)控股有限公司(Magang Group Holding Co.)合并后成为全球最大的钢铁公司。中国宝武集团的独立信用状况受到其庞大的经营规模及其在中国较高的地域多元化程度的支撑。该公司与江苏沙钢集团的财务状况相似，保障倍数和杠杆率指标良好。
盖尔道钢铁的业务规模与江苏沙钢集团相当，在美洲具有多元化的地域分布。该公司采用电弧炉炼钢工艺，因而具有较高的运营灵活性。该公司通过实施资产剥离战略大幅减少了债务总额，其杠杆率与江苏沙钢集团相当。惠誉预计盖尔道钢铁的杠杆率将维持在2.5倍左右。
俄罗斯钢企PAO Severstal、NLMK及MMK的成本状况优于江苏沙钢集团，原因是这些公司对原材料的整合程度较高、其本国货币对美元汇率疲软且能源成本较低，令其处于全球钢铁成本曲线的第一个四分位数。这些公司的杠杆率居钢铁行业最强健之列，FFO杠杆率持续低于1.5倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021年营收为1,780亿元人民币，2023年恢复至1,570亿元人民币的正常水平(2020年为1,490亿元人民币)
- 2021至2023年间，EBITDA利润率约为12%(2020年为11%)
- 2021至2022年间，资本支出每年为50亿元人民币
- 2021至2023年间，投资资金流出每年为30亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 纵向整合及产品多元化程度提高，高附加值产品比重加大
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务总额与经营性EBITDA的比率持续高于2.5倍
- 吨钢毛利持续低于450元人民币
流动性及债务结构
流动性良好：2020年末江苏沙钢集团持有可用现金90亿元人民币，短期债务320亿元人民币，尚未使用的非承诺性授信额度1,780亿元人民币——鉴于中国没有承诺授信，惠誉认为该授信规模适当。此外，江苏沙钢集团持有理财产品200亿元人民币，该公司称这是为赚取利差而购买的银行短期理财产品，到期时间与其银行贷款相匹配。惠誉在计算江苏沙钢集团杠杆率时将上述理财产品中的180亿元人民币重新归类为现金，原因是这部分资产投资于政策性债券、政府债券及央行票据等风险较低的固定收益类工具。